¿La reversión a la media y la bolsa americana?
MERCADOS
La fortaleza que está demostrando la economía de EE. UU. y su respectivo mercado bursátil, después de una subida de sus tipos de interés de 525 puntos básicos en un período relativamente corto, nos ha dejado a todos atónitos.
Es cierto que los efectos de las medidas monetarias tienen sus retardos y estos pueden tardar en verse, pero a todos nos está sorprendiendo la resistencia de la primera economía del mundo; lo que implica que puede que la batalla contra la inflación todavía no esté ganada y que el mercado esté descontando más bajadas de tipos de interés de las que finalmente se produzcan o que se retrase el inicio de estas por parte de la Reserva Federal.
Este comportamiento económico ha ido acompañado de un sobresaliente inicio de año bursátil, quizás excesivo para lo que son los retornos habituales de esta tipología de activo.
Tal es la sorpresa de los agentes financieros, cuyas predicciones para este año no se están cumpliendo por el momento, que mucha gente empieza a hablar de burbuja bursátil y se realizan comparaciones con la burbuja del año 2000, la llamada puntocom.
Vayamos por partes, porque las respuestas no son tan claras.
A finales del año 1999, la bolsa estadounidense presentaba una relación entre la capitalización y sus beneficios, el llamado múltiplo PER, de más de 30 veces (x), estando su promedio histórico de los últimos treinta años en 19x. En aquel momento, la revolución tecnológica que descontaba el uso masivo de internet era incipiente, pero lo inundaba todo y las expectativas eran lo que alimentaba esta valoración, no la realidad de lo que ganaban las compañías. En la actualidad, el PER de la bolsa americana está alrededor de 20x, algo por encima de su promedio histórico, pero sin excesos.
Es decir, esta vez sí hay una realidad de beneficios detrás del telón de las valoraciones. En el año 2000 habían corrido más los precios que los beneficios, ahora no. ¿Significa esto que podemos estar tranquilos? No del todo, veamos…
Cuando realizamos una sencilla valoración del S&P 500 a través de un modelo de ROE sostenido en dos etapas, llegamos a conclusiones interesantes. El precio del mercado se sustenta únicamente en unos retornos del capital (ROE) muy por encima de su promedio histórico. Habitualmente, el S&P 500 ha tenido un ROE promedio agregado del 16 % muy estable a lo largo del tiempo, con pequeñas subidas y bajadas alrededor de este. Esta estabilidad es lo que permite utilizar esta ratio para estimar beneficios futuros.
A partir del año 2021 se produce una aceleración del ROE hasta su máximo histórico, alcanzando niveles del 20 %, nunca vistos, que se mantienen hoy en día.
Según cualquier manual financiero, el ROE, la rentabilidad del accionista, se puede descomponer en varios factores: márgenes, rotación y apalancamiento.
El apalancamiento, la relación entre la deuda agregada del índice de renta variable y sus recursos propios, no se ha movido casi desde el año 2012, encontrándose hoy en su promedio histórico; la rotación, relación entre lo vendido y lo invertido, se mantiene también en su promedio histórico. ¿Qué ha cambiado realmente? Los márgenes agregados de beneficios del S&P 500 se han disparado, pasando de niveles del 10 % al 14 %. Parte de este incremento viene de la mejora de impuestos; el resto, de unas pocas compañías, muy relacionadas todas con el mundo de la Inteligencia Artificial (IA), que afectan sobremanera al índice agregado a través de sus márgenes y, por ende, de sus beneficios. ¿Son sostenibles estos beneficios?
Muchos argumentan que la IA será capaz de paliar el práctico estancamiento de la productividad de la economía americana, y de buena parte de las economías OCDE, desde la gran crisis financiera, y será la responsable de ayudar a expandir y aterrizar las revoluciones tecnológicas del último decenio. Muchos economistas piensan que el salto de productividad en la economía de EE. UU., que se produjo entre 1996 y el 2005, fue fruto de la generalización del uso de las revoluciones tecnológicas (tecnología de la información y ordenadores personales) de la década de los años 80.
¿Es esto lo que descuenta el selectivo americano con la explosión de sus márgenes?
Si así fuese, creo que lo está descontando de una manera desproporcionada en un grupo reducido de empresas, relacionadas con la IA, y que, para que la productividad crezca, las revoluciones tecnológicas deben extenderse a la mayor parte de los agentes económicos de un país.
Hay otra posible lectura y es que la IA sirva para paliar el colapso de la productividad y permita mantener las rentabilidades históricas, ya de por sí sorprendentes, pero no incrementarlas y, por tanto, lo que estemos viendo en la actualidad sea otra sobrestimación del futuro, algo muy habitual en bolsa y de lo que ya escribí en este medio el 22/01/23 en el artículo titulado La destrucción creativa y la bolsa: hagan sus apuestas. La única constante en el tiempo es el cambio. Los valores más grandes de la bolsa cambian en decenios en función de la narrativa del momento (los 80: petróleo, los 90: Japón, los 2000: TMT, 2010: China, 2020: IA). Por tanto, es posible que estemos de nuevo ante una narrativa de moda que lo exagera todo que, como siempre, acabará cambiando.
¿Justifica la economía de EE. UU. actual y futura estos retornos? ¿Son sostenibles o acabarán revirtiendo a su media histórica? La reversión a la media es un proceso habitual en las series de renta variable de largo plazo. ¿Qué nos dice la historia acerca del comportamiento de la bolsa estadounidense?
Desde 1881 hasta nuestros días, la bolsa americana, teniendo en cuenta los dividendos y descontando la inflación, ha tenido retornos reales en tasa interanual del 6,5 % en períodos de 10 años, con variaciones importantes, pero siempre alrededor de su media.
¿Será distinto esta vez? No lo creo. En el período analizado, 144 años, han existido revoluciones tecnológicas, cambios en la productividad, etcétera, pero, al final, todo ha convergido a su rentabilidad histórica, que en el mercado americano es muy sobresaliente. Mantenerla tanto tiempo ya es en sí una proeza.
Desde el 31 de diciembre del 2019, la rentabilidad real en términos interanuales ha sido del 8,41 %, muy por encima de la histórica. Es un mensaje de que tenemos que estar vigilantes, pero sabiendo que los excesos pueden llegar a ser mucho mayores.
¿Normalización? En algún momento se producirá. ¿Cuándo? No lo sabe nadie.
Valorar el S&P 500 a día de hoy con un ROE normalizado (márgenes normalizados y beneficios normalizados) implica valores razonables de 3.600 vs 5.200 que se encontraba el índice en el momento de escribir este artículo. Claro que la normalización también se puede producir sin caídas abruptas, simplemente con retornos de la bolsa muy bajos durante los próximos 2 o 3 años, que podrían absorber el ajuste.
Sea como sea, sean prudentes en el mejor mercado bursátil del mundo, el más rentable… la Bolsa de EE. UU.
La exposición bursátil debe ser moderada, en caso contrario vire a estructuras con pesos más razonables en el mundo IA, como el S&P 500 Equal Weight y las estrategias valor. Además, en el activo renta fija de gobiernos la oportunidad sigue siendo clara.
Nada es para siempre y la prudencia debe preponderar. Como suelo decir: la historia debe ser un aliado importante para las decisiones de inversión, eso sí, evitando las decisiones binarias que acaban siendo un desastre.